可分离交易可转债的行权因素
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发布时间：2022-04-22 11:27
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时间：2023-06-28 19:12
国有上市公司发行可分离可转债的目的是为了公司发展融资，在保证国有资本控制权的前提下，促使可分离可转债行权，为公司后续项目投资提供持续不断的资金支持，实现国有资本长期、持续、稳定的保值增值的目标。国有上市公司可分离可转债能否在行权期间内成功行权，不仅受到公司内部因素影响，而且与外部环境密切相关。具体影响因素分析如下：
可分离交易可转债由于嵌入了股票的看涨期权，因此其利率应该低于相同信用级别普通公司债券的利率。也就是说，可分离交易可转债的投资者需要承受一定的收益率损失。不过，这个收益率损失的大小与什么因素有关，以及利差确定在多少能为市场所接受？这些问题我们可以通过两种方法来进行分析。
以下为两种分析方法： 假设公司A欲融资1000元，公司当前总股本100股，股票市价为每股1元。公司A可以选择的融资方式有：（1）发行普通公司债，发行要素为：票面价格100元，票面利率3%，期限5年；（2）发行可分离交易可转债券，发行要素为：债券票面价格100元，票面利率0.5%（与普通公司债相比的利差为250个BP），债券期限5年，每张公司债券附带认股权证10份，行权比例为1，权证期限1年，行权价1.2元。
方案（1）：不考虑发行费用，通过发行普通公司债融资，债券到期后，公司A在5年后需支付利息共150元，加上融资额1000元，共计1150元。此外，融资规模不超过公司净资产的40%。
方案（2）：不考虑发行费用，通过发行可分离交易可转债券融资，公司A在5年后需支付利息25元，加上融资额1000元，共计1025元。假设可分离交易可转债券的权证持有人到期全部行权（即行权价应低于股价），公司A可以1.2元的价格将公司股票出售给权证持有人。如果现时公司A的股价正好为1.2元，公司A属于平价减持股票；如果现价高于1.2元，则为折价减持。这种方案最高融资规模可达到公司净资产的80%。
我们可以看出，方案（2）相对于方案（1）的主要优势在于更低的利率水平以及更高的融资规模。反过来，可以参照两个方案的融资成本差距以及公司A的股价波动率来确定方案（2）中相对较低的利率水平。即，使得两个方案的融资成本相等时的债券利率水平，是发行人所能接受最大成本上限。而如何确立可以让发行人与投资人都满意的利率水平，则还要根据发行当时债券市场的基本面状况以及债券自身的流动性情况来确定。 国内已经发行的与股票挂钩的债券衍生产品尚只有普通的可转换债券。因此，我们可以参考市场上可转换债券发行时的利差制定情况来分析可分离交易可转债的利率。
设想方法的原理为：对于发行人和投资人而言，当前的市场上只有普通的可转换债券在定价与投资上最具备与可分离交易可转债券的可比性。我们认为，可以用来参照可分离交易可转债券定价的指标有：普通可转换债券的发行利率、发行时市场利率、发行前标的股价的历史波动率、公司信用评级、公司所属行业。这5个指标能够作为可分离交易可转债券发行利差的参考标准。
